近年來伴隨寬貨幣周期下央行多次降息，低利率環(huán)境已然形成，我國宏觀環(huán)境也面臨息差收窄、弱通脹粘性、曲線形態(tài)平坦等問題。復盤歐元區(qū)和日本兩大經(jīng)歷低利率環(huán)境的經(jīng)濟主體在低利率時代面臨的問題，以及央行的主要應對措施，對于我國貨幣政策后續(xù)改革方向、分級準備金利率機制、和信貸增長掛鉤的再貸款工具、以及更加精細化的資產(chǎn)購買或具備參考意義。

復盤歷史，低利率環(huán)境下日歐經(jīng)濟、金融體系面臨何種問題？

幣值穩(wěn)定層面：匯率走貶與通縮粘性。伴隨利率轉(zhuǎn)負，歐元貶值刺激出口，而歐洲物價低迷并未很快好轉(zhuǎn)。資產(chǎn)負債表衰退環(huán)境下，日本通縮粘性更大。伴隨日銀實施零利率乃至負利率工具，實際利率仍高但利率工具空間已盡，一定程度上對沖低利率政策的成效，阻礙了企業(yè)、居民端資產(chǎn)負債表修復節(jié)奏。

價格端中介目標：息差收窄，商業(yè)銀行經(jīng)營壓力加大。歐元區(qū)銀行凈息差自2014年負利率政策實施后大幅走低，部分南歐國家銀行凈息差收窄幅度相對更大。日本國內(nèi)商業(yè)銀行同樣面臨息差大幅壓縮而盈利能力受損的問題；機構(gòu)海外投資熱情較高，但外部資產(chǎn)價格波動的不確定性、超出國內(nèi)央行監(jiān)管能力邊際等問題也加劇了商業(yè)銀行體系的脆弱性。

數(shù)量端中介目標：債務危機解決方案的可持續(xù)性、利率市場的扭曲。低利率階段希臘、意大利等高債務成員國債務占GDP比重不降反升，低利率緩解債務危機的方案并不具備可持續(xù)性。日銀大量持債擠壓機構(gòu)交易空間，國債市場機構(gòu)流動性較差；YCC扭曲了期限溢價，使得短期利率與長期利率脫節(jié)，削弱了國債市場的價格發(fā)現(xiàn)功能。

操作目標：曲線倒掛、傳統(tǒng)貨幣傳導路徑失效、流動性陷阱等。傳統(tǒng)貨幣政策框架中利率傳導的基礎是基于斜向上的收益率曲線，低利率環(huán)境下一方面利率工具的理論使用空間受限催生“流動性陷阱”，另一方面，收益率曲線形態(tài)過于平坦，導致降息對實體經(jīng)濟融資需求的提振效果弱化，信貸增速和貸款利率下行間的相關性減弱。

寬松政策立場難改背景下，歐、日央行如何應對低利率難題？

1）對匯率：適度貶值，提振出口。穩(wěn)匯率目標優(yōu)先級靠后，歐元、日元貶值刺激外貿(mào)需求回升。

2）對息差：分級準備金利率制度、TLTRO等再貸款工具。歐、日央行均采取了分級準備金利率制度，保證商業(yè)銀行盈利能力；（定向）長期再融資工具既壓降商業(yè)銀行負債成本，也能刺激信貸需求修復。

3）對債務：多層級資產(chǎn)購買化解部分成員國債務壓力，配合ESM整頓財政。資產(chǎn)購買不僅是提供流動性，也是針對性地壓低部分成員國債務成本。此外QE配合“歐洲穩(wěn)定機制”（ESM），源頭上緩解債務危機。

4）對曲線：優(yōu)化利率調(diào)控框架，精細曲線形態(tài)控制。稀缺準備金向充足準備金框架轉(zhuǎn)型，常規(guī)調(diào)控工具向非常規(guī)轉(zhuǎn)型。伴隨零利率、QQE對曲線形態(tài)的扭曲，日銀創(chuàng)設YCC調(diào)控曲線。

參考歐日經(jīng)驗，我們判斷低利率時代下我國貨幣政策未來改革方向有以下可能性：

1）優(yōu)化準備金利率、以及法定存款準備金率分層制度，緩解商業(yè)銀行息差壓力。

2）對央行資產(chǎn)購買制度進一步改革，優(yōu)化買入力度和范疇，在加大貨幣供給同時也能避免利率過快下行。

3）結(jié)合地方債務壓力，優(yōu)化央行資產(chǎn)購買標的結(jié)構(gòu)，或可將償債壓力較大省市地方債納入資產(chǎn)購買范疇。

4）數(shù)量框架繼續(xù)向價格轉(zhuǎn)型，加大對收益率曲線直接調(diào)控力度，例如基于國債買賣、窗口指導直接干預關鍵期限利差。

風險因素：貨幣政策超預期，流動性波動超預期，政府債供給超預期。

注：本文來自中信證券2025年7月10日發(fā)布的《債市啟明系列—復盤日歐，貨幣政策如何應對低利率難題？》，報告分析師：明明、周成華、趙詣